¿Quién mando a apostar?

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21-11-2008Finanzas

La rápida desvalorización del real llevó a las empresas brasileñas con contratos de derivados cambiarios a la lona. Resta saber qué lección dejó.
por Solange Monteiro Eduardo Thomson

La primera en tocar la alarma fue la brasileña Sadia. A fines de septiembre, con la disparada del dólar frente al real (de 1,56 real por dólar al final de julio a 2,40 por dólar al término de septiembre), la compañía procesadora de carne de pollo anunciaba que podría haber pasado los límites de su política de riesgo al invertir en más derivados cambiarios de los que necesitaba para cubrir sus exportaciones. Instantáneamente, la compañía despidió a su principal ejecutivo financiero, hizo sacar a Luis Furlan de su clase de tenis y lo llevó de vuelta al directorio. Con su experiencia, el ex ministro de Desarrollo de Brasil, fue al rescate de la confianza de la empresa que dirigió hasta el 2002, ya que el perjuicio de R$ 777 millones (US$ 359 millones) no tenía vuelta atrás.

Pero los anuncios que vinieron después dieron al mercado la señal de que ésta era sólo la punta del iceberg. Aracruz, la mayor productora mundial de celulosa de eucalipto, revelaba que su exposición en contratos forward podría ser el doble que los derivados vinculados al prepago de exportaciones. Situación crítica que tuvo una señal consistente el 4 de noviembre, cuando la empresa reveló que había perdido US$ 2.130 millones, (la mayor pérdida anunciada hasta ahora). Entonces comenzó a renegociar el pago del 97% de ese monto con los bancos.

La falta de información sobre el número de compañías y la cantidad envuelta en esa jugada llevaban más tensión al mercado. La prisa de las empresas por acceder a depósitos bancarios para cumplir estos contratos y la posibilidad de un no pago en masa hicieron bautizar el evento como el “subprime tropical”. El gobierno estimó que cerca de 200 compañías estaban envueltas en este tipo de contratos, con pérdidas estimadas en al menos R$ 30.000 millones (US$ 14.000 millones). Pero muchos prevén que el agujero podría ser más profundo. Después de todo, todavía hay un universo inexplorado entre las empresas de capital cerrado -de éstas, sólo Votorantim se adelantó a revelar su pérdida, de R$ 2.200 millones (US$ 1.025 millones)-, otras que podrían haber negociado directamente en BM&F y las con contratos en el exterior.

Varios bancos se adelantaron a publicar sus balances para mostrar que su grado de exposición a esos instrumentos no fue desastroso, y el gobierno y el BNDES tuvieron un tira y afloja en público, el primero afirmando que no ayudaría a las empresas afectadas, y el segundo haciendo campaña en favor de hacerlo. Para aumentar la incertidumbre, se abrió a los bancos estatales la posibilidad de comprar otros bancos y crear sociedades para comprar empresas.

De esa manera, los derivados cambiarios, que usualmente son avalados como una excelente forma de cobertura para las empresas exportadoras, se transformaron en villanos, con duras lecciones para las empresas que desviaron su foco de protección y buscaron esos instrumentos como una máquina de ganancias. Observando sus efectos en países como Brasil, Rusia y Corea, Paul Krugman vaticinó en el New York Times que el resultado de esa apuesta de riesgo en la fortaleza de las monedas de países emergentes sería el “segundo epicentro” de la crisis financiera mundial.

Uno de los mercados emergentes más afectados también fue México, donde importantes empresas revelaron enormes pérdidas por su exposición a estos instrumentos. Según Nicolás Olea, socio de la oficina de KPMG en Ciudad de México, los gerentes financieros de las empresas pecaron de confianza desmedida. “La estabilidad del real brasileño y el peso mexicano los hizo caer en una zona de confort”, dice. “Estos CFO contrataban derivados para cubrir riesgo cambiario inherente a la operación de la empresa. Pero al ver que sufrían pérdidas por operaciones en que el dólar seguía debilitándose, decidieron asumir un riesgo extra”.

Entre las empresas que informaron pérdidas están Cemex, con más de US$ 700 millones, Gruma, con US$ 684 millones, Gissa, con US$ 600 millones, y Vitro, con US$ 227 millones. El caso más significativo fue el de la minorista Comercial Mexicana, que tuvo que acogerse a protección de sus acreedores por unos US$ 1.390 millones en pérdidas.

Olea coincide que por lo menos entre las empresas listadas en bolsa no debería haber más sorpresas. “Debieron informar su exposición como hechos relevantes”, explica. Aunque sobre la exposición de empresas cerradas no hay información.

En Brasil, mientras permanezca la duda sobre cuándo esta ola tocará fondo, la apuesta es que los anuncios bombásticos ya fueron dados y las negociaciones entre empresas y bancos calman el mercado. “Las burbujas existen y hay que acostumbrarse a ellas”, dice Gabriel Basaluzzo, director de la maestría en Finanzas de la Universidad San Andrés, en Buenos Aires. Pero no todos quieren aceptarlo. La empresa textil Vichuna, por ejemplo, debía US$ 100.000 a Merril Lynch por pérdidas con derivados, pero dijo que no pagaría, alegando que la persona a cargo no tenía autorización para esas operaciones. Para Carlos Eduardo Gonçalves, profesor de Economía de la FEA/USP, es un precedente peligroso. “Si las empresas no pagan, ¿qué va a ser del mercado?” ?Después de todo, el juego no puede ser legal sólo cuando se está ganando. Un estudio del Banco Central titulado Demanda por derivados de moneda extranjera: ¿cobertura o especulación?, publicado al final del año pasado por Fernando Oliveira y Walter Novaes, analizó contratos swaps de tasa de cambio abiertos a fines de 2002 e identificó que en períodos de gran volatilidad cambiaria la demanda de las empresas por ese tipo de derivados está fuertemente relacionada con razones especulativas. En aquel momento, el 45% de las empresas operaban especulativamente.

Además del riesgo de pérdida por el cambio, el problema está en la credibilidad. “Lo ocurrido expone un problema serio de gestión corporativa”, señala Gonçalves. “¿Qué estaba haciendo el directorio a esa hora?” Y ya hay quienes dicen que esta debacle es motivo suficiente para expulsar a los inversionistas internacionales que buscan negocios en la bolsa brasileña y no quieren saber de especulación con su dinero. “El instrumento escogido por esas empresas es simple, no fija límites para restringir pérdidas excesivas y en períodos de volatilidad moderada son eficaces”, dice Basaluzzo. “Pero cuando una burbuja explota, cobra todo de vuelta y la estructura de tesorería de una empresa no está preparada para identificar esos momentos, porque tiene su foco en el área productiva”. Para José Cézar Castanhar, economista de la FGV-Rio, “ese episodio dejó claro que es errada la noción de que el mercado hace ajustes de forma automática. Los ejecutivos necesitan enfocarse en los objetivos de la empresa y evaluar más seriamente los impactos de sus elecciones”.

Nueva ruta

¿Cómo evitar el desastre? “No se pueden colocar trabas ni restringir el mercado, pero desde el punto de vista normativo hoy se está exigendo la divulgación de datos de la forma más transparente posible”, dice Edison Arisa, coordinador técnico del Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC), sobre la iniciativa de la Comissão de Valores Imobiliários (CVM) de liberar la exigencia de informaciones más amplias y detalladas sobre los derivados que las compañías tienen en sus balances trimestrales, a partir del tercer trimestre de este año. Enfatiza que la CVM también pidió a las empresas, de manera facultativa, que presenten un análisis de sensibilidad de los derivados que operan, con parámetros predefinidos.

Para las empresas afectadas, la sugerencia de los analistas es trabajar con políticas de exposición al riesgo más rígidas, como las de un banco. Para Basaluzzo, otra sería un cambio en la política interna de la compañía, excluyendo el resultado de esos mecanismos financieros de la remuneración del CFO. “Ese ejecutivo está para garantizar la caja y minimizar el riesgo. Mientras sea premiado por los resultados, tal situación se repitirá con frecuencia”. Para Álvaro Cyrino, profesor de Economía de la Fundação Dom Cabral, muchos ejecutivos son remunerados por crear una fantasía. “No existen en el universo las condiciones de crecer a las tasas esperadas por el mercado. Se desacopla la realidad y ahí se forma la burbuja”. Pero Cyrino cree que este modelo ya no agrada y que “estamos comenzando a ver las cosas como deberían ser”.

Por ahora, la versión del “subprime tropical” está descartada. El ánimo es que alguna lección haya quedado y que lo peor ya pasó. Al menos hasta la próxima burbuja.

– Con Dubes Sônego, en São Paulo

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